Annotations

« Ce mémo doit débuter par quelques mots de félicitations. La Banque Centrale Européenne (BCE) n’est certes pas parvenue à atteindre sa cible d’inflation (et je reviendrai sur ce sujet ci-dessous), mais elle a su stabiliser les marchés financiers et contribuer à soutenir l’activité économique dans la zone euro. Cela a été le cas lors de la crise financière mondiale et de la crise de la zone euro, mais aussi lors de la crise du coronavirus. Pour y parvenir, la BCE a introduit plusieurs nouveaux programmes et outils. Son bilan a été multiplié par 9 depuis 2000 et de 40 % depuis le début de la crise du coronavirus (cf. graphique). Il est temps de faire l’inventaire.

GRAPHIQUE Taille du bilan de la BCE (en milliers de milliards d'euros)



Pour cela, nous devons distinguer entre trois environnements économiques différents. Appelons le premier la "dislocation" pour désigner les moments où les marchés financiers connaissent de soudaines fuites de capitaux, où les investisseurs financiers quittent ou pénètrent soudainement des marchés, entraînant d’amples perturbations et d’amples mouvements des prix. L’Europe a connu de tels moments au printemps. Ce n’est plus le cas aujourd’hui.

Appelons le deuxième la "stagnation séculaire" pour désigner les périodes où le taux sûr réel neutre est si faible que, en combinaison avec une faible inflation, il limite la capacité de la banque centrale à utiliser le taux directeur comme principal outil de politique monétaire. La BCE fait face à un tel environnement depuis plus d’une décennie à présent.

Appelons le troisième "les temps normaux", ou peut-être plus correctement les "anciens temps", ces périodes où le taux neutre et, par implication, le taux nominal sont suffisamment élevés en moyenne pour qu’il y ait peu de contraintes sur la fixation du taux directeur. Selon les prévisions et les prix de marché, ce n’est pas prêt d’arriver de si tôt.

Considérons le premier : la BCE a su bien faire les choses pour combattre la dislocation. Elle a négocié des lignes de swap avec la Réserve fédérale, fourni d’amples liquidités aux marchés et aux institutions et su rapidement stabiliser les marchés financiers. Elle est prête à le faire de nouveau si nécessaire. Considérons le troisième : pour l’instant, l’Europe n’a pas à se demander quoi faire en "temps normal" : elle aura le temps de réfléchir et peut-être de changer les outils de politique économique si les temps normaux revenaient. Ce qui laisse la question de la politique monétaire dans le cas de la stagnation séculaire, chose sur laquelle je me focaliserai dans le reste de ce mémo.

Première priorité : donner davantage de place à la politique budgétaire

Dans un régime de stagnation séculaire, la question centrale est la bonne combinaison entre politique monétaire et politique budgétaire. En "temps normal", l’allocation est simple. La politique budgétaire doit se focaliser sur des objectifs budgétaires et laisser la stabilisation macroéconomique essentiellement à la politique monétaire. Dans le cas de la stagnation séculaire, la réponse n’est pas si simple. La politique monétaire ne peut assurer la tâche seule et cette limitation s’est en effet manifestée à travers l’incapacité durable de la BCE à atteindre sa cible d’inflation. Les politiques budgétaire et monétaire sont nécessaires pour la stabilisation macroéconomique et la combinaison est complexe.

Face à un écart de production négatif, un soutien insuffisant de la part de la politique budgétaire force la banque centrale à aller au-delà de sa zone de confort pour soutenir l’activité économique, la forcer à réduire les primes de risque peut-être excessivement et au cours du processus prendre des risques, non seulement financiers, mais aussi politiques. Un soutien excessif de la part de la politique budgétaire, d’un autre côté, peut soulever des problèmes de soutenabilité de la dette publique, inquiéter les marchés financiers, accroître les spreads et compliquer la tâche de la banque centrale.

Les politiques budgétaire et monétaire doivent donc trouver le point idéal, ce qui n’est pas facile à faire. Je crois qu’au cours de la crise actuelle, les autorités budgétaires nationales européennes et la BCE s’en sont bien approchées. Les risques pesant sur les bilans de la BCE et des banques nationales sont restés limités. Et, étant donné la faiblesse des taux d’intérêt et des spreads, les risques en termes de la soutenabilité de la dette publique sont aussi restés très faibles. Je vais toutefois souligner trois choses que je considère comme importantes.

La première implique la sémantique. "La stabilisation des marchés" et "l’amélioration du mécanisme de transmission" décrivaient bien ce que la BCE faisait lors de la phase de dislocation. Empêcher une panique autoréalisatrice sur les obligations publiques italiennes au début de l’année fut clairement la bonne politique à suivre. Ces termes peinent à décrire ce que la BCE fait aujourd’hui. Avec les détentions d’obligations proches de 3000 milliards d’euros, la BCE ne se contente pas de stabiliser les marchés ; elle réduit les spreads.

La deuxième concerne la division du travail entre politique budgétaire et politique monétaire. Réduire les spreads est la bonne chose à faire. Si le taux directeur ne peut davantage baisser et si l’activité économique et l’inflation restent excessivement faibles, il y a de bons arguments de second-best en faveur d’une réduction des spreads au-delà de ce que le marché aurait atteint, même si cela entraîne certaines perturbations. La question, cependant, est de savoir quand est-ce que cela n’est plus du ressort de la BCE mais de la politique budgétaire. Les programmes de liquidité de la BCE sont des carottes, non des bâtons. Si un gouvernement commençait à mal se comporter, la BCE ferait face à de très difficiles décisions et peut-être à des problèmes de bilan. Un Mécanisme Européen de Stabilité et un programme OMT plus légers, avec une conditionnalité très limitée mais toujours la possibilité de forcer un ajustement si nécessaire, serait une meilleure façon de fournir un prêt souverain à de plus faibles taux et de réduire l’exposition de la BCE. L’Europe ne peut arriver aujourd’hui à un tel accord, comme les marchés réagiraient sûrement très mal à celui-ci, mais les autorités européennes doivent se demander si une telle transition doit survenir à un moment ou à un autre.

La troisième concerne la nécessité de changements institutionnels majeurs du côté de la politique budgétaire, un changement des règles budgétaires, un pas supplémentaire vers l’union budgétaire et la nécessité d’un partenaire budgétaire à la BCE. Ce n’est pas de la responsabilité de la BCE, mais ils sont nécessaires pour que la BCE puisse assurer sa mission. Atteindre la bonne combinaison entre politique monétaire et politique budgétaire dans l’environnement actuel est difficile quand il y a 19 autorités budgétaires. Avoir un partenaire budgétaire officiel aiderait. Les règles budgétaires de l’UE ont été suspendues et les gouvernements de la zone euro ont été enclins à utiliser agressivement la politique budgétaire, mais les règles ne peuvent être à jamais suspendues. Elles doivent être réécrites pour prendre en compte les nouvelles réalités. Un plus grand rôle pour le MES comme suggéré ci-dessus nécessiterait un pas supplémentaire vers l’union budgétaire. Il est approprié pour la BCE de se prononcer en faveur de telles réformes, en indiquant que si celles-ci n’étaient pas mises en œuvre, elle serait forcée de prendre des risques excessifs, ce qui ne serait dans l’intérêt de personne.

Deuxième priorité : ce n’est pas le moment de relever la cible d’inflation

Penchons-nous sur d’autres questions, que je considère comme moins fondamentales, mais qui font l’objet davantage d’attention et qui seront discutées dans la revue stratégique de la BCE.

Il y a presque un accord universel entre économistes pour dire que, en général, les banques centrales doivent avoir un double mandat, comprenant la stabilisation de l’écart de production et la stabilisation de l’inflation. Mais le mandat unique de la BCE n’est pas forcément mauvais dans les faits : la stabilisation de l’inflation à sa cible va en général se traduire par une bonne performance de la production. De plus, la réalité est que la BCE s’inquiète de l’écart de la production et de l’inflation. Si l’inflation était à 2 % et si, pour une raison ou une autre, la production était bien en-deçà de son potentiel, je suis sûr que la BCE maintiendrait une politique monétaire expansionniste. Donc, étant donné la difficulté d’atteindre un changement de Traité, je laisse cette question de côté et je ne dérangerai pas le chat qui dort.

Que penser d’un relèvement de la cible de taux d’inflation ? Pa rapport au débat et aux divers articles qui ont été écrits avant la crise financière mondiale, qu’avons-nous appris à ce sujet ? D’un côté, nous avons appris que la probabilité de nous retrouver à la borne inférieure zéro est plus élevée que nous l’avions estimée ; que la raison sous-jacente ne tient pas simplement à des chocs négatifs, mais à une baisse du taux neutre par rapport au passé. D’un autre côté, nous avons appris qu’une banque centrale peut fixer des taux d’intérêt légèrement négatifs, ce qui relâche la borne inférieure. La courbe de Phillips est devenue non seulement plus plate, mais elle l’est devenue davantage à la baisse, ce qui réduit le risque d’une spirale déflationniste catastrophique. Et la faible inflation a rendu l’inflation moins saillante et les anticipations d’inflation plus visqueuses, un développement utile pour la politique monétaire.

Donc, même s’il semble en résumé que la BCE serait en meilleure position avec une cible d’inflation plus haute, ce n’est pas le moment de la relever. Nous devons clairement sortir d’une inflation "inférieure, mais proche, à 2 %" pour une inflation "à 2 %", mais ne pas aller plus loin. La crédibilité de la cible actuelle est déjà faible, la crédibilité d’une cible plus élevée serait encore plus faible. Contrairement à ce que la Réserve fédérale a dit, je laisserais la porte ouverte pour reconsidérer cette éventualité lorsque l’inflation sera revenue à 2 %.

Que dire à propos de l’idée de suivre la Fed et d’adopter un ciblage de l’inflation moyenne ou d’opter pour une version plus forte, le ciblage du niveau des prix ? D’un point de vue opportuniste, étant donné le contexte, cela constituait potentiellement une bonne manœuvre de la Fed, dans la mesure où elle pouvait ainsi accroître les anticipations d’inflations et réduire les taux réels (il s’avère que cela n’a pas été le cas, ce qui signale quelque chose de plus général à propos de la capacité de la politique monétaire à gérer les anticipations). La question pertinente, cependant, est de savoir si c’est une bonne règle en général. Si elle est symétrique, elle ne sera pas crédible : aucune banque centrale ne va déclencher une récession au motif que l’inflation est bonne aujourd’hui, mais qu’elle était trop élevée par le passé. Donc elle doit être asymétrique, peut-être comme selon la proposition avancée par l’ancien président de la Fed Ben Bernanke. Ainsi, je crois qu’elle peut-être moins floue que ne l’a décrite la Fed. Le flou à propos du laps de temps au cours duquel la moyenne est calculée et ce que cela signifie à propos du taux d’inflation que la banque centrale va tolérer va embrouiller les investisseurs financiers et compliquer la politique monétaire. Elle compliquera davantage les choses qu’elle ne les simplifiera. Si la banque centrale emprunte cette voie, je crois que le contrôle de la courbe des taux, à la Banque du Japon, serait une meilleure façon d’envoyer le bon signal. La BCE doit davantage explorer cette idée.

Je n’ai pas dit dans quelle mesure la politique monétaire devrait s’inquiéter de la répartition des revenus ou du changement climatique. C’était intentionnel. Dans le rôle de la BCE en tant que superviseur des marchés financiers, il est certes nécessaire de prendre en compte l’impact du changement climatique sur le portefeuille des institutions financières. Il serait malavisé d’aller au-delà, sauf lorsque le choix de différents outils de politique monétaire présente d’évidentes implications pour la répartition des revenus ou la nature de la croissance économique. La BCE peut avoir au mieux un effet marginal sur ces évolutions et avoir trop de cibles l’empêcherait d’accomplir le mieux qu’elle puisse son principal mandat. »

Olivier Blanchard, « Memo to the European Central Bank on achieving the right fiscal-monetary policy mix », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 24 novembre 2020. Traduit par Martin Anota



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Et si les banques centrales ciblaient une inflation de 4 % ?

« En réponse à la crise sanitaire, d’extraordinaires opérations sont en cours dans la plupart des pays. Des plans de soutien budgétaires exceptionnellement larges, souvent illimités ont été lancés et ils sont combinés avec des achats d’obligations publiques d’une ampleur également exceptionnelle. Au Royaume-Uni, le Trésor et la Banque d’Angleterre viennent d’annoncer la réactivation temporaire d’un dispositif qui permet à la banque centrale de financer directement les dépenses publiques.

Ces développements ont suscité la crainte qu’une monétisation à grande échelle se traduise par un épisode de forte inflation. Pourtant, d’autres commentateurs aimeraient que les banques centrales en fassent même plus et s’embarquent dans une forme de "monnaie hélicoptère" (par exemple, Jordi Galí, 2020).

Cette tribune vise à clarifier un débat qui nous semble confus. Commençons par la partie facile. A travers le monde, les gouvernements canalisent des fonds vers les entreprises et les ménages pour les protéger des retombées de la contraction économique. D’une certaine façon, ils font ce que les partisans de la monnaie-hélicoptère demandent, mais d’une façon bien plus ciblée que ne pourraient le faire les banques centrales. Par conséquent (et en raison de la chute des recettes fiscales), les déficits budgétaires explosent. Au même instant, les banques centrales ont initié de nouveaux programmes d’achats d’obligations publiques à grande échelle. La question n’est plus de savoir si les institutions vont s’embarquer dans des transferts directs, comme le demandent les partisans de la monnaie-hélicoptère, mais si nous voyons l’équivalent (à savoir une monétisation à grande échelle des déficits publics) et, dans ce cas, quelles implications cela pourrait-il avoir à l’avenir.

Qu’est-ce que la monétisation ?

La monétisation est un concept ambigu. Evidemment, tous les achats d’obligations publiques par les banques centrales ne peuvent être qualifiés de tels. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale achète et vend des obligations publiques tout le temps, et ce afin d’atteindre un taux d’intérêt cohérent avec son mandat de faible inflation et de plein emploi. Dans la zone euro, le modus operandi traditionnel de la BCE consistait à prendre en pension les obligations publiques, ce qui affecte également l’équilibre du marché. L’influence des banques centrales sur le marché des obligations publiques a été amplifiée depuis qu’elles se sont embarquées dans l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Leur objectif était d’élargir l’ensemble des taux d’intérêts qu’elles sont capables d’influencer et par conséquent d’aplatir la courbe des rendements, même quand le taux directeur est à zéro, voire en territoire négatif. Des achats amples et durables d’obligations publiques font désormais partie intégrante de la boîte à outils des banques centrales, et ce indépendamment de l’orientation de la politique budgétaire.

Donc, les craintes ne peuvent concerner le principe même de l’achat d’obligations publiques par les banques centrales. Ce que certains craignent, c’est que les banques centrales achètent trop d’obligations publiques et qu’elles le fassent pour de mauvaises raisons, ce que l’on pourrait appeler une monétisation excessive, motivée par des objectifs de soutenabilité des finances publiques plutôt que pour des objectifs de stabilité des prix ou de stabilité macroéconomique.

Quelles en seraient les conséquences ? Pour réfléchir aux effets potentiels d’une monétisation excessive, il est utile de commencer par une proposition simple. En première approximation, quand les taux d’intérêt sont nuls, l’achat d’obligations par la banque centrale en échange de monnaie (c’est-à-dire le degré auquel la dette publique est monétisée) n’affecte pas la dynamique de la dette publique. La raison est simple : cela remplace simplement un actif ayant un taux d’intérêt nul, appelé dette, par un autre, appelé monnaie. C’est vrai si aucune part, une partie ou la totalité du déficit est financée en émettant de la monnaie.

Si nous étions arrivés au bout du raisonnement, il serait difficile de voir pourquoi les banques centrales s’embarqueraient dans une telle monétisation. En effet, la proposition doit être affinée de trois façons. Premièrement, l’impact éventuel des achats d’obligations publiques par la banque centrale dépend de ce qui va survenir à l’avenir quand l’activité économique et l’inflation seront telles que la banque centrale voudra accroître les taux d’intérêt. La monétisation aujourd’hui peut affecter les anticipations quant à ce qui se passera alors. Deuxièmement, quand il y a une banque centrale, plusieurs Trésors et différents taux pour différentes obligations souveraines (comme dans le cas de la zone euro), la monétisation affecte la distribution des risques entre les pays. Troisièmement, quand les marchés obligataires dysfonctionnent ou deviennent potentiellement sujets à des équilibres multiples, la monétisation (ou même la menace de la monétisation) peut améliorer le fonctionnement du marché et éviter la convergence des anticipations sur un "mauvais équilibre".

La monétisation et le comportement futur des banques centrales

Notre première proposition était que, aussi longtemps que les taux d’intérêt sont proches de zéro, il importe peu de savoir si les passifs du gouvernement consolidé sont de la dette ou de la monnaie. Mais qu’en sera-t-il dans le futur quand l’activité économique impliquera un relèvement du taux directeur ? La banque centrale a alors deux options.

La première option est de payer des intérêts sur la monnaie, chose que faisait par exemple la Fed avant la crise en versant un intérêt positif sur les réserves excédentaires détenues par les banques. Le gouvernement consolidé a maintenant deux types de dette : la dette ordinaire et la monnaie rapportant des intérêts. Si l’on néglige l’impact de la prime de terme (c’est-à-dire les effets de l’assouplissement quantitatif si la banque centrale achète des obligations de longue maturité), la charge totale d’intérêts est la même qu’importe la répartition de la dette entre les deux.

La deuxième option est de maintenir le taux d’intérêt à zéro. Si, cependant, la situation économique implique un taux d’intérêt positif, son maintien à zéro se traduira par une surchauffe de l’économie et finalement par une plus forte inflation. L’une des implications d’une inflation plus élevée sera une baisse de la valeur réelle de la dette nominale, allégeant le poids de la dette publique.

Ce qui importe par conséquent est ce que la banque centrale (qui peut alors avoir un large bilan) fera quand elle devra relever les taux d’intérêts pour remplir son mandat. Si la monétisation aujourd’hui est un signal indiquant qu’elle maintiendra un large bilan et qu’elle ne payera pas de taux d’intérêt, alors en effet il y a des raisons de s’inquiéter à propos de l’inflation.

Les actuels achats à grande échelle de titres publiques par les banques centrales doivent-ils être interprétés comme un signal indiquant que, au moment venu, elles ne payeront pas d’intérêts sur le large stock de monnaie et qu’elles laisseront l’économie basculer en surchauffe, l’inflation s’accélérer et la valeur réelle de la dette publique diminuer ? Il est vrai que plus le portefeuille d’obligations publiques détenu par la banque centrale est important, plus l’effet de sa politique sur la soutenabilité de la dette est forte. D’amples achats accroissent le risque de domination budgétaire (fiscal dominance). Aucune banque centrale n’a cependant suggéré qu’elle aurait un tel comportement dans le futur et l’expérience passée est rassurante. La Fed et la Banque d’Angleterre, parmi d’autres, ont payé des intérêts sur les réserves lorsqu’elles relevèrent leurs taux directeurs en 2017-2018. La BCE ne l'a pas fait, mais en raison de la faiblesse persistante des anticipations d’inflation, non en raison de sa détention d’obligations publiques.

Les banques centrales devraient-elles être plus claires, souligner que la domination monétaire ne sera pas remise en cause et qu’elles s’engagent à ne pas laisser l’inflation s’accélérer le moment venu ? Nous ne le pensons pas. Les banques centrales font face à un arbitrage bien connu. D’un côté, avoir la capacité de diminuer la valeur de la dette si les choses vont exceptionnellement mal est une option utile à garder sous la main. Si la crise liée à l’épidémie de Covid-19 dure pendant un long moment et impose un tel fardeau de dette sur les gouvernements qu’ils ne peuvent rembourser leur dette, il faudra choisir entre l’inflation, la restructuration de la dette, la répression financière et l’expropriation de richesses et il n’y a a priori pas de raisons de prétendre qu’il faille exclure l’inflation. Mais, d’un autre côté, amener les investisseurs financiers à anticiper que la banque centrale pourrait avoir recours à l’inflation à l’avenir va accroître les taux d’intérêt nominaux sur les obligations à plus longue maturité aujourd’hui et accroître le coût du financement par endettement aujourd’hui.

Il n’y a pas de réponse simple quant à savoir si l’arbitrage est favorable et la meilleure politique aujourd’hui pourrait être de rester silencieux à propos de ce qui sera fait à l’avenir.

La monétisation dans la zone euro : les bases

Jusqu’à présent, nous avons supposé qu’il n’y avait qu’un gouvernement et qu’une banque centrale. Que dire à propos de la monétisation par la BCE, c’est-à-dire dans une zone monétaire où les taux d’intérêt sur les obligations souveraines ne sont pas les mêmes ?

A nouveau, nous pouvons penser à la monétisation dans ce cas dans la mesure où les gouvernements envoient des chèques aux ménages, émettent des obligations pour les financer et où la BCE achète les obligations en échange d’euros. Supposons que la zone euro consiste en deux pays : un pays faiblement endetté qui émet une dette sûre et un pays très endetté dont les obligations ont une prime positive, reflétant la perception par les investisseurs financiers d’une (petite) probabilité de défaut. Supposez aussi que le taux sûr, le taux sur la faible dette, soit égal à zéro et que le taux sur la dette élevée soit plus élevé et donc positif.

Maintenant supposez que les deux gouvernements creusent leurs déficits et émettent des obligations et que la BCE achète les obligations en échange d’euros, ce qui accroît la monnaie centrale. Du point de vue du gouvernement consolidé de la zone euro (c’est-à-dire de la combinaison de tous les Trésors et de la BCE), c’est simplement un transfert interne de risque des détenteurs d’obligations émises par le pays très endetté aux actionnaires de la BCE (en définitive les gouvernements nationaux) sans implication pour la dette totale détenue par le public. Mais à présent, il y a un transfert implicite de risque entre les pays-membres de la zone euro. Donc, la monétisation dans ce cas a un effet : elle entraîne un certain partage des risques entre les pays-membres.

Que ce soit ou non la meilleure façon d’atteindre un certain parage des risques entre les pays-membres de la zone euro peut faire l’objet d’un débat. D’autres mécanismes (le partage des dépenses, une ligne de crédit dédiée) aiderait à réduire le fardeau sur la BCE et réduirait les craintes de monétisation. La monétisation est un choix politique et il est conseillé de la pratiquer de façon transparente.

La monétisation dans la zone euro : le bon équilibre et le mauvais équilibre

Si la monétisation n’a pas d’implication évidente pour la dynamique de la dette et que le partage des risques n’est pas son principal propos, pourquoi la BCE a-t-elle annoncé un large programme d’achats, le "programme d'achats d'urgence face à la pandémie" ("pandemic emergency purchase programme", PEPP), avec une enveloppe de 750 milliards d’euros, qui lui permet d’acheter des obligations souveraines sans nécessairement adhérer à la clé de répartition ? La réponse tient aux équilibres multiples et aux dysfonctionnements de marchés.

Les marchés des obligations souveraines sont potentiellement sujets aux équilibres multiples. A un faible taux d’intérêt, la probabilité que la dette soit soutenable est élevée, ce qui justifie la faiblesse du taux d’intérêt. Considérez cela comme le bon équilibre. Mais il peut y en avoir un autre équilibre, pour lequel les investisseurs financiers se montrent inquiets et exigent une prime plus élevée, ce qui augmente le service de la dette, si bien que ces craintes deviennent des prophéties autoréalisatrices et la dette insoutenable. Appelez cela le mauvais équilibre. Les équilibres multiples peuvent émerger quasiment à n’importe quel moment, mais ils sont plus probables dans les circonstances actuelles quand les investisseurs financiers sont nerveux.

Dans ce cas, la banque centrale peut jouer un rôle crucial : en s’engageant à acheter les titres publics si les investisseurs financiers vendent, elle peut éliminer le mauvais équilibre. Une façon de le faire consiste à faire ce que la Banque du Japon fait, c’est-à-dire s’engager à maintenir un taux d’intérêt faible, une stratégie appelée "contrôle de la courbe des rendements". Le mandat de la BCE ne lui permet pas d’adopter une telle stratégie, mais il indique clairement que, dans le cas où les taux augmenteraient au-delà de ce qui est justifié par les fondamentaux, elle interviendra et achètera les obligations que les investisseurs financiers vendent. Se tenir prêt à acheter les obligations dans ce contexte n’est pas une tentative de monétisation de la dette publique. Si la stratégie s’avère efficace, elle désincite les investisseurs financiers à vendre leurs titres et peut y parvenir sans qu’il soit forcément nécessaire que la banque centrale intervienne et monétise et avec de faibles coûts pour les autres gouvernements. Dans ce cas, l’assurance que cela fournit aux pays très endettés n’a pas de coûts pour les pays peu endettés. Elle peut même bénéficier à ces derniers en empêchant qu’une crise de la dette publique éclate et ait des répercussions transfrontalières.

Ce rôle n’est pas limité à la zone euro ou aux obligations publiques. Les marchés partout peuvent devenir dysfonctionnels. Certains investisseurs financiers doivent vendre des titres pour obtenir de la liquidité. D’autres peuvent ne pas avoir la liquidité pour acheter des titres. Ou il peut y avoir des équilibres multiples. Au cours des dernières années, et à nouveau au cours de la crise que nous traversons aujourd’hui, nous en avons vu des exemples. Quand les marchés deviennent dysfonctionnels, la banque centrale peut adopter une position longue jusqu’à ce que les investisseurs financiers reviennent ou que d’autres arrivent. (...) »

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry, « Monetisation: do not panic ». Traduit par Martin Anota



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